50%到30% 业绩增速拐点显现

在A股整体估值水平处于高位的情况下，市场将估值水平的降低寄望于上市公司业绩的快速增长上。

国泰君安认为，近两年股市估值的提高将与业绩增长高度相关，单纯的流动性和投机因素难以解释估值问题，指数快速上行的两个阶段正好与两轮“业绩浪”相重合。3、4月份是一季报的披露期，7、8月份是半年报的披露期，2007年一季报、半年报上市公司净利润同比分别增长98%、71%，均超过当时市场预期。

而分析师对上市公司业绩预测的低估直接导致了对2007年市场的保守。2006年底，市场平均预计2007年 沪深300 指数上市公司净利润同比增长26%，但由于其后上市公司的业绩表现超出了预期，预期被提升为59.8%，从而推动了市场大幅上涨。

对于未来数年上市公司的业绩，机构一致认为2008年、2009年仍将保持两位数以上的增长，而只要业绩增长拐点不出现，牛市就可以持续存在，只有上市公司业绩增长下滑到个位数后，并且具有负数的趋势，市场才会见一个周期的顶部。但国泰君安认为，2008年最重要的因素不是业绩增长的拐点出现，而是业绩增速拐点的出现。

目前，市场对全部A股上市公司2007年、2008年盈利增长的一致预期分别为54.93%、32.45%，业绩增速开始下降。

事实上，上市公司业绩增速逐步下滑的趋势已在2007年显现。2007年前三季度，A股可比1406家上市公司共实现净利润3831亿元，同比增长64.1%，基本符合市场预期。但从单季业绩增长来看，2007年一、二、三季度上市公司业绩同比增速分别为98.2%、70.1%、45.1%，呈逐级下滑态势。

中信证券认为，造成上市公司业绩增速逐季度下滑的主要原因在于，2006年中期以后业绩处于拐点，同比基数逐步提高，而且，从毛利率角度看，2007年前三季度仍处于10%以上的水平，比前几年8%左右的水平都要好。

中信证券乐观地认为，虽然2008年业绩增速将低于2007年，但如果考虑到分析师对长期的盈利预测一般总是采取相对保守的态度，加上2008年所得税下降，上市公司释放留存业绩的动机，2008年的净利润增长水平有进一步提高的可能，全年增速可达到40%以上。

中金公司也认为，2008年实际宏观环境可能比市场预期要乐观，在宽松的货币条件下很难真正有效地抑制信贷与投资增速，而当前的盈利预测基本上都是基于宏观调控下较为保守的环境所做，实际业绩增长可能会超过预期。

对此，东方证券与国泰君安则相对“保守”，甚至持相反看法。

东方证券认为，由于全球经济放缓导致中国出口增速放缓，持续的紧缩性货币政策抑制了投资增速，要素价格上涨带来企业成本上升以及2008年上市公司投资收益将明显下降等因素影响，上市公司在经历了2007年盈利高点之后，多数公司的盈利能力将出现向下的拐点，2008年上市公司整体盈利增速将放缓至30%。

而且，如果出现宏观经济增长速度低于预期、投资类公司收益大幅下降、交叉持股类公司业绩下降、与股票市场回报率相关的上市公司业务收缩以及大银行息差缩小等状况，机构还将逐步调低对上市公司2008年的盈利预测。

国泰君安则预计，2008年上市公司业绩增长在28%至30%之间，低于市场普遍预期的增速。

国泰君安研究发现，研究员做盈利预测时，在年初时点对后一年业绩预测的一致预期误差较大。并且还伴随有两个规律：大盘的涨幅越大研究员对利润预测越乐观，反之也成立；随时间的临近，研究员的预测越准确。

之前，在对2005年、2006年的业绩预测中，研究员因股市的上涨与下跌分别有所高估与低估。而在对2007年的业绩预测中，随着股市的不断上涨以及时间的推移，之前较低的利润预测被不断调高，如果以当前最新的预测为基准，2006年底研究员业绩预测的准确率只有84.91%。

国泰君安认为，经过两年市场巨大的涨幅以后，研究员的预测很可能受到市场正面的反馈而高估了2008年的利润增速，目前市场的一致预期很可能并不准确。

国泰君安同时认为，对于2008年业绩预期中变数较大的两个因素分别为两税合并与投资收益。

2007年，上市公司实际平均所得税率约为30%，2008年实施两税合并后实际所得税率将会下降5至8个百分点，而且利润增速越快，所得税下降带来的效应会越大。如果取中值，企业所得税率下降6.52个百分点，则上市公司税前利润总额、净利润增速将分别达到18%至20%、28%至32%。

安信证券认为，具体到各行业，从现有的实际税率来看，获益最大的前五位行业分别是零售、银行、地产、电信服务和石油；电气设备、信息技术、汽车、造纸、机械等由于享受优惠税率则几乎不受影响。

随着A股市场行情的火爆，上市公司投资收益自2006年三季度以来快速增长，2007年前三季度，非金融类上市公司投资收益占净利润占比已达到20%，比2006年同期的9.96%提高了近10个百分点。而从绝对数额上看，在2007年前三季度1011亿元的净利润增量中，有384亿元来自投资收益，占比达到了38%。

国泰君安认为，由于基数效应以及股市行情的限制，投资收益增速的下降将不可避免。但2008年大小非解禁数额较大，在涨幅相同的情况下，企业能够实现的投资收益会增加，预期未来投资收益占利润的比例将在15%左右。

此外， 海通证券认为，除了上市公司内生性的增长外，还应关注外延式资产注入带来的业绩增长，其中，盈利能力强劲央企的整体上市进程的推进速度是否加快将影响上市公司整体的利润增长。

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